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云南白药混改启示录

云南白药混改启示录

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核心提示：2021年2月18日，云南白药股价一度攀升至163.28元/股，公司市值达到2085.74亿元，相比2019年7月集团整体上市首日的107现在4.93亿元，市值增幅高达94.03%。亮眼的业绩，无疑是对云南白药集团股份有限公司（简称云南白药）这家老字号国企混合所有制改革成效的最好注释。启动混改，老字号踏上新征程云南白药是创制于1902年的中华老

2021年2月18日，云南白药股价一度攀升至163.28元/股，公司市值达到2085.74亿元，相比2019年7月集团整体上市首日的1074.93亿元，市值增幅高达94.03%。亮眼的业绩，无疑是对云南白药集团股份有限公司（简称云南白药）这家老字号国企混合所有制改革成效的最好注释。

启动混改，

老字号踏上新征程

云南白药是创制于1902年的中华老字号品牌、中国驰名商标，1971年根据周恩来总理指示正式建厂，1993年作为云南省首家上市公司在深圳证券交易所挂牌上市，2008年名列首批 国家创新型企业 榜单。

公司主营业务涵盖药品、保健品、中药材料、医药物流等领域，自2006年起，主要经济指标稳居中医药行业前列。

2016年，随着国家关于国有企业混合所有制改革、医药供给侧结构性改革系列政策的出台，基于市场格局的变化和企业发展的内在需求，云南白药踏上了混合所有制改革的新征程。

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政策叠加，体制机制改革势在必行

国务院2015年9月24日印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出： 稳妥推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混合所有制改革，鼓励非公有资本参与国有企业混合所有制改革，建立健全混合所有制企业治理机制。

2016年1月，云南省委、省政府出台《关于完善国有资产管理体制的实施意见》《关于进一步优化国有经济布局结构的指导意见》《关于推进国有企业发展混合所有制经济的实施意见》等深化国资国企改革的配套文件，要求结合云南省国资国企改革的实际情况，通过深化改革，建立与新形势相适应的国资国企管理体制机制。

2016年4月21日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》，要求 构建药品生产流通新秩序，推动建立药品出厂价格信息可追溯机制、 两票制 （生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票），鼓励和引导省际跨区域联合采购以及医院与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与配送企业结算配送费用，压缩中间环节，降低虚高价格。 药品生产、流通企业亟需进行机制改革，以适应国家监管政策的变化。

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遭遇发展瓶颈，盈利能力下降

十三五 期间，云南省委、省政府结合生态资源、中药资源、区位条件等优势，对生物医药产业进行了长远规划和战略定位，生物医药成为云南省重点培育的优势产业。

但是，云南白药健康产品及医药商业板块发展均存在一定程度的短板和发展瓶颈，新的产业动能尚未形成。

2013－2016年，云南白药盈利能力逐年下降：

加权平均净资产收益率由28.94%下降到20.03%，年均下降2.97%（如图1所示），需要进一步整合药品、保健品、中药材料和医药商业领域优势资源，打造具有较强核心竞争力的医药健康产业上市平台，提升公司盈利能力和市场竞争力。

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混改之路： 管资产 到 管资本 的转变

云南白药混合所有制改革主要分为增资扩股和集团整体上市两个阶段。

2016年12月，省政府批复云南白药控股有限公司（简称白药控股）混合所有制改革方案，拉开混改序幕；2019年，云南白药吸收合并白药控股，实现集团整体上市，为期四年的混改圆满落幕。

第一阶段：引入战投，集团层面混改

从云南省国资委要求投资者身份特殊、合约期内 一入定终身 的规定来看，白药控股引入投资者主要考虑的因素是其产业资源的支持能力、资金来源、筹资效率和经营资质，以期扩充资金与实现产业升级。

这使得业内多家潜在合作者在谈判过程中，面对较大的资金压力和长期合作存在的不确定性因素而纷纷退出。

早在2009年，新华都实业集团股份有限公司（简称新华都）实际控制人陈发树曾与云南红塔集团签订受让云南白药12.32%股权的协议，但以诉讼失败而告终，之后通过二级市场与一致行动人多年持有云南白药4.35%股权，以期在长期坚守中抓住 开花结果 的机会。

▷ 经过尽职调查和相关法定程序，2016年12月，云南省国资委与新华都、白药控股三方签订股权合作协议。

▷ 2017年2月，商务部反垄断局通知 对 新华都收购白药控股案 不实施进一步审查，即日起可以实施集中 。

▷ 2017年3月，白药控股通过增资扩股，引进具有雄厚资金实力和多年资本运作经验的战略投资者新华都。

▷ 2017年6月，白药控股、新华都联合引进具有医疗行业背景的战略投资者江苏鱼跃科技发展有海南网蕨限公司（简称江苏鱼跃）。

第二阶段：吸收合并，集团整体上市

白药控股的混改在第一阶段实际上已经达成了系统化工作方案，由其控股子公司云南白药吸收合并集团（白药控股）整体上市，避免可能发生的内部关联交易和潜在同业竞争问题。

因此，第二阶段混改工作从计划、形成方案到董事会批准实施仅历时四个月。

▷ 2018年9月，白药控股启动整体上市工作，由云南白药向白药控股发行股份吸收合并其控股股东。

▷ 2018年10月，云南白药及相关各方对白药控股整体上市重组方案进行论证。

▷ 2018年12月，云南白药第八届董事会第七次会议审议通过《关于云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股有限公司的方案的议案》。

▷ 2019年7月，云南白药新增股份发行上市，完成吸收合并工作。

▷ 2020年5月，云南省国资委将所持股份划转注入云南省国有股权运营管理有限公司，实现了国资监管由 管资产 到 管资本 的转变。

健全法人治理结构，

完善现代企业制度

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释放股权，增资扩股

白药控股以逐步释放股权的方式，通过增资扩股调整股权结构和股东持股比例，不涉及国有资产流失问题。

2017年3月，白药控股完成增资引进战略投资者新华都，注册资本由15亿元增至30亿元。2017年6月，白药控股、新华都联合引进战略投资者江苏鱼跃，注册资本由30亿元增至33.33亿元。

整个增资扩股期间，新华都、江苏鱼跃按股权比例实际向白药控股增资金额合计达241.88亿元,为企业内生式增长和外延式扩张提供了雄厚的资金后盾。

而且，混改期间，吸收合并整体上市前与本次发黄草乌行股份适用相同的股份锁定期，云南省国资委、新华都认购的上市公司新增股份自本次发行结束之日起至2022年12月27日期间不得转让，江苏鱼跃认购的上市公司新增股份自本次发行结束之日起至2023年高石竹6月26日期间不得转让，以上股权结构按照引进战略投资者时间计算，实际锁定期为6年，为企业阶段性发展提供了稳定的资金保障；

6年期满后，一方股东若向股东以外的第三方转让其持有的白药控股股权，其他股东享有优先购买权 这为企业的可持续发展加装了 稳定器 。

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无控股股东股权结构，党的领导与公司治理相统一

▷ 2017年3月，白药控股完成增资引进战略投资者新华都后，云南省国资委与新华都分别持有50%股权。

▷ 2017年6月，白药控股、新华都联合引进战略投资者江苏鱼跃后，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权。

▷ 2019年7月，云南白药吸收合并白药控股后，云南省国资委与新华都及其一致行动人均持有云南白药25.14%的股份，并列为上市公缸体司第一大股东，江苏鱼跃持有云南白药5.95%的股份。

▷ 混改后，云南省国资委直接持有股权比例大于其合并前通过白药控股间接持有云南白药18.68%的股权比例。

通过混改，云南白药演进为国有资本参股、但无实际控制人的上市公司，股权结构均衡、稳定，党委领导班子成员通过法定程序进入董事会、监事会、经理层，真正让董事会成为党委领导下的公司治理结构的核心，构建了以市场化管理体制和决策机制为主体的现代企业制度，发挥多元化股东结构的优势，促进上市公司规范运作；

同时，确保了党组织充分发挥 把方向、管大局、保落实 的作用，将加强党的领导和完善公司治理相统一。

2018年，云南白药实现营收270.17亿元，同比增长10.27%；

归属于上市公司股东的净利润34.94亿元，同比增长21.79%；

加权平均净资产收益率为9.06%。

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董事会席位设置保障非国有资本话语权

2019年7月，吸收合并、整体上市完成后，云南白药立即着手修改公司章程、改选新一届董事会。

公司董事会由11名董事组成，独立董事4人、非独立董事7人。其中，非独立董事由国资方2人、新华都2人、高管团队2人、合和集团（云南红塔集团）1人组成。并参照欧美公司治理模式设置联席董事长，形成资本运作和产业发展的有机结合、优势互补。

独立董事和非独立特变电工是新疆众和第1大股东董事的席位设计，有利于保持上市公司的独立性。董事会中增加新投资者席位的设置，使得董事会在公司治理结构中的核心地位得到强化，也充分保障了非公有资本的话语权。

独特路径：

反向吸并，整体上市

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平台归一：整合资源，增强竞争力

混改第一阶段，作为母公司的白药控股增资扩股带来的巨量资金与上市公司云南白药集中化业务之间出现了一定程度的资源冲突，且集团（白药控股）和上市公司（云南白药）重叠的管理架构难以实现资源的有效整合。

如果不解决好治理结构问题，两个平台今后将存在较多的关联交易和潜在的同业竞争风险。

因此，云南白药吸收合并集团整体上市，从治理结构上将集团平台和上市公司平台归一化，压缩了管理层级，提高了运营管理效率，增强了企业竞争力。

2019年，云南白药实现营收296.64亿元，同比增长9.8%；归属于上市公司股东的净利润41.83亿元，同比增长19.75%；加权平均净资产收益率为10.31%。

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定向增发：完成吸并，集团整体上市

云南白药反向吸收合并白药控股、实现集团整体上市的独特路径，主要分为三个步骤：

第一步，确定集团（白药控股）股东权益价值。截至2018年7月31日，白药控股股东全部权益账面价值为203.76亿元，评估值为544.83亿元，评估增值率为167.39%。

第二步，按照每股发行价格，计算新华都及其一致行动人持有云南白药股权比例的金额，白药控股按以上金额定向回购，完成新华都在白药控股层面的减资。

首先，按定价基准日前20个交易日公司股票交易均价，确定本次交易每股发行价格为76.34元。

其次，白药控股按新华都及其一致行动人持有云南白药45,259,186股票数量计算回购金额为34.55亿元，以此来保证本次减资及吸收合并交易完成后，云南省国资委与新华都及其一致行动人所持云南白药股票数量保持一致。

最后，白药控股回购新华都持有的相应股权，新华都实际减资为2.11亿元。至此，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃持有白药控股的股权比例由45%、45%、10%调整为48.05%、41.28%、10.68%。

第三步，按照扣除回购减资金额后的股东权益价值、每股发行价格计算，本次发行数量为668,430,196股。

按以上调整后的股权持有比例进行放股，云南白药分别向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃发行321,160,222股、275,901,036股、71,368,938股，白药控股原持有的上市公司股份被注销。

建立市场化经营机制：

激发活力，提质增效

混改过程中，云南白药逐步推行职业经理人制度，基于股东价值最大化原则，制定董事、监事及其他核心人员固定薪酬、短期激励、激励基金和长期激励制度，充分调动董事、监事及骨干员工积极性，激发企业内部活力。

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管理团队去行政化：由行政任命到市场化聘用

自2019年混合所有制改革完成之时，公司所有董事、监事和其他高管人员一律取消国企领导身份、行政级别及待遇，全面实施职业经理人制度，完善职业经理人市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬和市场化退出机制。

董事会按照市场化原则聘任、考核高管人员，不受股东直接约束。2021年3月4日，云南白药发布公告称，经董事会研究决定，聘任原华为中国区副总裁董明为云南白药首席执行官。

2020年7月，为保障公司董事、监事及其他高管人员的权益，降低他们正常履行职责时可能引致的风险以及造成的损失，云南白药为全体董事、监事和经理层人员购买了职业保险。

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绩效薪酬制：对标市场，绩效与经济利益正相关

混改后的云南白药对标同行业同等规模企业同职级薪酬水平，确定董事、监事和经理层核心人员的固定薪酬标准为180万元/年（税前），按对应的岗位系数和实际工作月份发放。

董事长/联席董事长岗位系数为1，副董事长、执行董事、党委书记岗位系数为0.7，股东董事岗位系数为0.6，监事会主席/副主席、党委副书记、工会主席、纪委书记岗位系数为0.55。

短期激励则结合公司年度净利润和个人年度绩效执行，短期利润按照当年净利润的0.55%提取，短期激励系数按照个人年度绩效考核结果采用强制分布法划分为五个区间，系数介于0～0.5之间；

以年度业绩完成率达到90%作为标准线，业绩完成率超过90%但未达到100%时，由董事会根据实际情况酌情考虑计提；年度业绩完成率达到或超过100%时，予以全额计提。

激励基金全部留作基金池，用于董事、监事等核心人员跟投公司新兴项目、增持公司股票、股权激励或员工持股出资等事项，激励基金按照年度净利润增量的15%提取，年度业绩完成率达到或超过100%时才予以计提。

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员工持股：利益绑定，促进企业长期稳定发展

▷ 2019年12月，云南白药对公司董事、监事、高级管理人员、符合条件的员工实施员工持股计划，首批激励对象为485人，锁定期为12个月，存续期为5年。

▷ 2019年1月4日－11月19日，云南白药以2.44亿元回购公司股票3,301,001股（占公司总股本0.26%），用于对上述骨干员工的激励。

▷ 2021年1月，该期员工持股计划股票已全部出售完毕、提前终止。

▷ 2021年3月，云南白药推出2021年度员工持股计划，进一步加大对骨干员工的激励力度。

2020年，云南白药实施股票期权激励计划，首批授予股票期权的激励对象为700人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。

公司董事会设立了薪酬与考核委专业员会，授权其负责组织、审核绩效考核管理工作，根据公司每年确定的关键性工作确定激励对象年度考核指标。激励对象须上一年度绩效考核达标方可行权。

三年期股票期权行权业绩考核条件设置为：2020－2022年，公司年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%,且每年现金分红比例不低于40%。

现金分红是上市公司回报投资者最重要的方式之一，云南白药将年度现金分红比例作为行权条件之一，是在市场化经营机制下国有资本和非国有资本共同参与企业经营决策、承担风险、分享发展成果的有益探索，进一步完善了公司治理结构，降低了企业代理成本。

同时，通过实施员工持股、股票期权激励，将员工利益与公司利益绑定，结成利益共同体，以保证公司长期稳定发展。

2020年,云南白药实现营收327.43亿元,同比增长10.38%；归属于上市公司股东的净利润55.16亿元,同比增长31.85%；加权平均净资产收益率为14.46%。混改成效持续显现。

启示：

以混促改，融合共生

完善治理、强化激励、突出主业、提高效率和效益是混合所有制改革的总要求。云南白药混改的重点在于建立健全法人治理结构、完善市场化经营机制，通过 混资本 促进 改体制 转机制 。

混 是形式， 改 才是本质和重点。

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混资本、改体制、转机制，完善现代企业制度

处于市场充分竞争领域的云南白药以混改为契机，在党组织坚强领导下，以均衡、稳定、股权结构多元化方式完善现代企业制度，健全法人治理结构，转换经营机制，激发了企业内部活力，增强了企业竞争力、创新力和抗风险能力，从而提升企业整体运营管理水平，推动企业做颈果草优做强做大。

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不同所有制融合共生，利益相关方共享发展成果

混合所有制改革是否成功，关键看是否实现了不同所有制的优势互补、融合共生，满足利益相关者的诉求，促进企业高质量发展。

云南白药将国有资本产业价值链条优势和非国有资本市场化经营、资金优势有机结合，聚焦主业，形成经营发展合力，培育创新发展动能。

通过混合所有制改革，既促进了企业高质、高效发展，保障了国有资产保值增值，又兼顾了股东和员工利益：

混改期间员工薪酬年均增长率达17.6%，分红合计达74.8亿元；

2020年，云南白药总股本达12.77亿股，平均股价为95.90元（以每月末股价计算），市值比混改前的2016年增长70.85%。

云南省国资委从云南白药混改中获得减资款55.8亿元、现金分红18.17亿元，权益市值增加100.34亿元，合计共获得174.31亿元的资本回收、投资收益和资本利得，实现了国有资产保值增值。

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